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野村：清理企业间欠款、重振中国经济的关键

发布时间：2026-09-23 09:59:00 点击：

　　目前中国经济的焦点问题，是房价什么时候见底？

　　但野村把问题换了个方向：

　　地产下行为什么拖了这么久？答案不只在售楼处，也在企业账本。

　　报告估算，开发商欠上下游企业约25万亿元，其中约7.8万亿元已经属于问题贸易信用。

　　这个规模，是保交房资金缺口约3万亿元的两到三倍。

　　钱卡在开发商这里，建筑商、材料商、供应商，再到地方政府和银行，都会跟着收缩。

　　所以野村报告，提出一个让站长觉得很有增量信息的观点：

　　清理企业间欠款，是中国内需真正修复和地产企稳的前提。

　　房价是结果，信用链条堵了，是病根。

　　野村这份报告的标题：清理企业间欠款，才是重振中国经济的关键。

　　要点如下：

　　1）地产不是普通周期，财政、财富、信用三条线一起失血：

　　这轮地产调整从2021年中开始，已经拖到第六年。

　　2026年前八个月，新房销售额同比下降13.0%，比2025年全年12.6%的降幅还差一点。

　　百强房企合同销售额较2020年高点下跌74.9%，全国房价均值较高点下跌约40%。

　　更麻烦的是，地产下行同时砸中三件事：

　　地方政府卖地收入锐减，居民房产财富缩水，企业抵押物贬值。房产曾占居民财富约60%，房价跌40%，等于居民总资产缩水约24%。

　　过去地方政府接近40%的收入来自地产相关渠道，土地卖不动，基建、工资、付款能力都会受影响。

　　换句话说，问题已经不是“房子卖不出去”这么简单，而是财政、家庭资产负债表和企业信用一起转弱。

　　2）预售制把风险提前塞给了买房人，也塞给了产业链：

　　2015年以后，央行通过PSL向政策性银行投放3.6万亿元低成本资金，支持棚改货币化。

　　大量资金流入低线城市楼市，开发商随即进入“高杠杆、高负债、高周转”模式。

　　关键在预售。

　　中国版预售不是先交一点定金，而是买房人把接近全款提前交给开发商，房子两三年后交付。高峰期，预售占新房销售比例接近90%，2025年仍占68%。银行、买家、建筑商和材料商，实际上都在给开发商垫资。

　　这套模式在房价上涨时很好用。

　　房子没盖完，钱已经滚到下一幅土地。

　　可一旦销售停了，工地停工、买家停贷、供应商被欠款，所有问题会同时出现。预售制原本是融资工具，最后变成了风险传送带。

　　图1、图2：预售占比曾在2021年前后接近90%，新房销售与竣工之间的缺口，也把交付风险留给了买房人。

　　3）开发商缺的从来不只是银行贷款，而是一整条信用链：

　　央行2023年罕见披露过2022年开发商负债结构：预售资金占32%，上下游应付款占30%，银行、债券、非标等金融负债合计占31%，递延税款占7%。

　　这说明什么？

　　开发商负债里，最大两块并不是传统银行贷款，而是买房人的预付款和企业间的应付款。

　　房地产信用风险，天然会顺着供应链往外传。

　　2017年以后，开发商从银行、债券市场拿钱越来越难了，只能压建筑商和供应商。建筑商先垫钱开工，开发商用商票付账，正式账期从30到60天拉长到180天、270天，甚至超过360天。

　　表面看是生意账期，实质是产业链被迫给开发商做无息贷款。

　图3：开发商资金来源里，预售和应付款长期占据大头；2021年以后，应付款占比继续抬升。

　　4）“三角债”回来了，而且规模不小：

　　报告估计，2025年开发商对上下游企业应付款约25万亿元。其中，建筑施工企业应付款已在2024年达到12.1万亿元，五年接近翻倍，并超过建筑业营业成本的一半。

　　建筑企业应付款周转天数已经超过180天。正常情况下，强势企业拖长账期可以说自己有议价能力。可现在建筑行业自己在收缩，这不是强势，是现金流紧张。

　　建筑业增加值2025年实际下降1.1%，是1989年以来首次年度收缩，2026年上半年又同比下降4.0%。建筑业平均用工人数从2023年的6800万降到2025年的5100万，少了约1700万。账期拉长、工人减少、项目收缩，是同一枚硬币的三面。

　　5）土地财政断供后，城投又成了欠款链条的一环：

　　过去地方财政高度依赖土地。

　　高地价支撑地方收入，也支撑城投抵押融资和偿债。地产下行后，开发商不拿地，地方卖地收入大幅缩水。

　　野村估算，目前这部分收入已经消失约三分之二。

　　压力很快转移到非金融主体。现金紧张的城投和地方政府机构，开始拖欠承包商、工程公司、医疗设备商、环保服务商。

　　民营经济本就被银行收紧授信，只能继续拖下游，欠款就这样一层层传下去。

　　2024年推出的10万亿元化债方案能帮地方政府减压，但口径很关键：其中6万亿元置换债主要处理官方隐性债务，只有4万亿元新增专项债的使用范围更宽，能够用于化解存量风险和企业欠款。

　　到2026年6月底，化债资金已发行7.5万亿元，其中约2.8万亿元用于置换非标债务和企业欠款。注意，企业欠款只是其中一部分。

　　图6：地方政府土地出让收入在2021年见顶后快速回落，土地财政旧模式已经很难回去。

　　6）7.8万亿元问题欠款，是推算出来的，不是官方口径：

　　站长提醒一句，这个数字要先看清楚口径。

　　统计局数据显示，开发商总负债2024年为83万亿元，比2021年91万亿元的峰值少了8万亿元。若按趋势推算，2025年总负债约78万亿元。

　　2025年，开发商应付款占总负债比重约为32.1%，对应上下游应付款约25万亿元。

　　野村再看2021年以来发生境内债或美元债违约、展期的78家房企，其合同销售额约占全国33%，负债占比的参考区间约为17%至45%。取中值31%计算，问题欠款就是约7.8万亿元。

　　这不是精确审计数，但已经足够说明量级。

　　真正危险的，不一定是欠款绝对值，而是市场不知道谁欠谁、欠多少、哪些还能还。

　　图7、图8：全国仍有约10万家房企；开发商总负债在2021年见顶后回落，但负债规模仍高达80万亿元左右。

　　7）账期正在变成一场全行业压力测试：

　　工业企业应收账款增速已经连续多年快于收入。

　　2021到2025年，应收账款年均增长9.3%，收入年均增长只有5.7%。2026年1至7月，应收账款又同比增长8.5%，收入增速为6.5%。

　　回款天数更能说明问题。工业企业平均应收账款回收期，2019到2022年均值约52天，2023年升至61天，2026年前七个月达到72天，创纪录。

　　受伤最重的是地产链。水泥、玻璃所在的非金属矿物制品行业，回款天数从2022年的92天升至2026年的146天，增加54天；家具增加28天，纺织服装增加27天，皮革鞋靴增加28天。

　　出口和AI链条好一些，电子产品回款天数甚至略有缩短。也就是说，压力并非平均分布，地产链和普通制造业先被拖住。

　　图13：制造业各子行业回款期普遍拉长，非金属矿物制品、专用设备和通用设备居前。

　　8）政策已经转弯，但目前更像先清门口，还没进屋：

　　2024年“924政策转向”后，政策层面拿出了降准降息、股市支持工具和10万亿元化债方案。

　　可是信用增长还在继续下台阶。

　　社会融资规模增速从2024年9月的8.0%降到2026年8月的7.2%，银行贷款增速从8.1%降到4.9%。

　　剔除化债置换影响，2026年7月贷款增速约5.6%，仍然明显偏低。

　　对企业欠款，政策最近明显加快了。

　　2026年8月21日，国务院常务会议要求加大力度清理企业间欠款，严禁新增拖欠；9月10日，国务院进一步要求大企业60天内支付中小企业款项，央企和政府采购原则上现金支付，付款期限超过6个月的商业票据不得再拿去银行贴现融资。

　　方向是对的，但难点在钱从哪来。

　　只下文件，不解决地方财政和开发商偿付能力，账期可能会换个形式继续滚。

　　9）中国并不是没处理过，90年代那场三角债战役值得再看：

　　上世纪80年代末到90年代初，银行收紧信贷后，一些地方和国企没有停下来，反而上马没有落实资金的固定资产投资项目。

　　建筑商先垫资，项目方付不出进度款，欠款顺着设备商、材料商一路传下去。到1991年中，三角债总额超过3000亿元，约相当于全部商业银行信贷的一半、年工业产值的三分之一。

　　时任总理1991年7月亲自牵头清理。

　　他没有选择大水漫灌，而是先审计、再定向注入“种子资金”。审计发现，超过70%的欠款来自没有资金来源的在建项目。

　　中央拿出500亿元专项贷款，只用于收尾重点工程；地方每拿1元中央资金，至少要清理3到4元下游欠款，银行人员还要盯着账户，防止钱被挪走。这就是后来著名的“无资金、不开工”。

　　1991到1993年，约528亿元种子资金撬动超过3077亿元三角债，清理乘数超过1:5.8。

　　更重要的是，这场战役把软预算约束改成硬约束，也为1994年财税、银行和汇率改革清了场。

　　有些账不能只靠拖，得先止血，再改制度。

　　10）日本当年的教训很简单：坏账拖着，不会自己变好：

　　日本泡沫破灭后，监管部门长期宽容处理银行坏账，希望时间消化问题。

　　结果是僵尸企业越来越多，信用系统越来越堵。

　　直到2002年竹中平藏推出金融再生计划，才强行拆雷。

　　竹中方案的重点，不是简单放流动性，而是先严格审计，要求银行用现金流折现重新估值；再设定“一年处置50%、两年处置80%”的硬指标；同时限制递延税资产计入资本，并保留国有化威胁。

　　大型银行不良率从2002年3月的8.4%降到2005年3月的2.9%，信用传导恢复，日本随后进入持续73个月的“伊邪那美景气”。

　　代价也很清楚：日本政府债务率被推到GDP的200%以上。

　　中国和日本不一样。

　　日本坏账主要集中在银行，中国坏账更多藏在预售交付、企业欠款和城投付款里。

　　中国商业银行官方不良率自2008年以来长期低于2%，并不代表风险不存在，只说明风险藏在了银行资产负债表之外。

　　图19：中国商业银行官方不良率长期低于2%，但本轮地产风险大量体现为企业间欠款，而非立刻变成银行贷款不良。

　　11）一线楼市回暖，不等于全国楼市已经见底：

　　报告还提到一个很现实的分化。上海二手房成交量已回到五年高位，房价小幅回升；北京、深圳、杭州、合肥、武汉、苏州等“智能城市”，受益于AI产业和人口资源集聚，楼市也相对更有支撑。

　　但低能级城市不一样。

　　缺乏产业增量和人口流入，房价仍在下探。过去一线回暖，常被认为会带动全国；这次未必。AI产业正在把资金、企业和人口吸向少数城市，分化反而更大。

　　所以，看到核心城市回暖就说地产已经全面见底，还是有点早。中国楼市正在从周期问题，变成城市结构问题。

　　图21：一线城市二手房价格率先企稳，二三线城市仍处下行通道，楼市“K形分化”正在形成。

　　12）真正要下重手，中央资产负债表绕不开：

　　野村给出的思路，和当年朱镕基清理三角债、日本竹中方案有相通之处：先摸清坏账，再用财政和金融资源定向清理，同时切断新增欠款的源头。

　　具体看，报告建议做全国层面的资产审计，把问题资产、僵尸企业和可回收项目分开；扩大中央主导的债务置换，用专项资金支付承包商和供应商；必要时动用中央财政资产负债表，支持区域银行和资产处置平台。

　　这里的关键不是无差别兜底，而是让现金流重新回到企业手里。

　　地方政府财政也得重做。消费税分给地方，但体量不够填土地财政的坑；更现实的组合，是压缩不必要支出、优化转移支付、让土地指标跟着人口和产业走，并用法治约束地方政府从“帮助之手”变成“乱伸手”。

　　总结

　　野村研报的观点让人耳目一新：

　　如果不清理企业间欠款，地产企稳和内需修复都只是表面文章。

　　7.8万亿元问题欠款背后，是25万亿元应付款、180天以上的建筑账期，以及被拖住的企业投资、居民就业和消费信心。

　　清欠款不是救某个开发商，而是把经济循环系统重新接上。

　　文本参考研报：

　　《野村-清理企业间欠款：重振中国经济的关键-Clearing inter-firm arrears：The key to rejuvenating China's economy-20260916【32页】》

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